一、行業(yè)概況1、行業(yè)簡(jiǎn)介醫(yī)藥中間體行業(yè)是指那些按照嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)用化學(xué)合成或生物合成方法為制藥企業(yè)生產(chǎn)加工用于制造成品藥品的有機(jī)/無(wú)機(jī)中間體或原料藥的化工企業(yè)。這里將醫(yī)藥中間體分為CMO、CRO兩種子行業(yè)。CMO：Contract Manufacturing Organization指委托合同生產(chǎn)企業(yè)，就是說(shuō)制藥公司將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給合作方。醫(yī)藥CMO行業(yè)的業(yè)務(wù)鏈一般是從專(zhuān)用醫(yī)藥原料開(kāi)始。行業(yè)公司需采購(gòu)基礎(chǔ)化學(xué)原料并分類(lèi)加工成專(zhuān)用醫(yī)藥原料，再加工逐漸形成原料藥起始物料、cGMP中間體、原料藥和制劑。目前各大跨國(guó)制藥企業(yè)傾向與少數(shù)核心供應(yīng)商建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，該行業(yè)內(nèi)公司生存的好壞通過(guò)其合作伙伴基本一目了然。CRO：Contract (Clinical) Research Organization指委托合同研究機(jī)構(gòu)，制藥公司將研究環(huán)節(jié)外包給合作方。目前該行業(yè)主要以定制生產(chǎn)、定制研發(fā)以及醫(yī)藥合同研究、銷(xiāo)售為主要合作方式，不管是哪種方式，不論醫(yī)藥中間體產(chǎn)品是否為創(chuàng)新產(chǎn)品，評(píng)判企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力仍舊以研發(fā)技術(shù)為第一要素，側(cè)面反映為公司的下游客戶(hù)或者合作伙伴。2、行業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度、主要廠商等專(zhuān)業(yè)醫(yī)藥調(diào)研咨詢(xún)機(jī)構(gòu)IMS Health Incorporated的數(shù)據(jù)顯示2012年全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到9590億美元，預(yù)計(jì)2017年全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到12000億美元，按此推算2012-2017年全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到4.6%。全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模是全球農(nóng)藥市場(chǎng)規(guī)模18倍左右。2010年，全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為240億美元，占同期全球藥品市場(chǎng)規(guī)模的2.80%。2011-2014年，預(yù)計(jì)全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)將保持8.86%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，高于同期全球藥品市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度。2010年，中國(guó)醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模為17億美元，到2015年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)到31億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.77%。結(jié)合國(guó)內(nèi)上市公司的相關(guān)信息，大型廠商基本以定制生產(chǎn)為主要經(jīng)營(yíng)模式，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶(hù)和供應(yīng)商之間的合作關(guān)系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶(hù)提供的合作類(lèi)目就會(huì)越多。更換供應(yīng)商需要長(zhǎng)時(shí)間的考察期，因此，作為一個(gè)粘性極強(qiáng)的生意，醫(yī)藥中間體行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)階段主攻方向?yàn)閲?guó)外知名藥企。從目前看，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥中間體行業(yè)規(guī)模僅數(shù)百億元，全球規(guī)模也在數(shù)百億美元。但考慮到可比公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多在2-3家，公司一旦進(jìn)入醫(yī)藥巨頭的核心供應(yīng)商體系，不論是在生產(chǎn)規(guī)模或者是毛利率上都維持在相當(dāng)穩(wěn)定的狀態(tài)。個(gè)人認(rèn)為，目前外部環(huán)境尚不具備條件形成依靠環(huán)保減少供給端，以技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)勝出的沙漠之花企業(yè)，更大可能是依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，形成某一細(xì)分醫(yī)藥領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。國(guó)內(nèi)外部分廠商：其中，博騰股份雖然在全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率僅有0.34%，但在收入上占比1%，已形成一定的影響力。另有部分上市公司受益于上游成本回落以及定制化生產(chǎn)，近年來(lái)逐漸擴(kuò)大醫(yī)藥中間體相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，醫(yī)藥中間體行業(yè)蒸蒸日上。這里展開(kāi)一點(diǎn)關(guān)于與醫(yī)藥中間體相關(guān)的農(nóng)藥中間體情況（部分公司在這兩塊都有涉獵，且農(nóng)藥中間體比重更高）。醫(yī)藥中間體市場(chǎng)容量（約1800億元）是農(nóng)藥中間體（約500億元）的3倍以上。農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體，既有共同點(diǎn)，也有明顯差異。共同點(diǎn)是農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的客戶(hù)重疊度很高，技術(shù)重疊度也較高。差異點(diǎn)是醫(yī)藥中間體是一個(gè)要求更加嚴(yán)苛的業(yè)務(wù)，比如，生產(chǎn)工藝必須符合GMP標(biāo)準(zhǔn)。二、行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析1、供需關(guān)系2010-2020年，全球醫(yī)藥市場(chǎng)將迎來(lái)一波專(zhuān)利到期的**，其中2013-2020年全球每年專(zhuān)利到期品種平均超過(guò)200個(gè)，國(guó)際上稱(chēng)之為“專(zhuān)利斷崖（Patent Cliff）。自2000年以來(lái)，全球仿制藥市場(chǎng)的增速持續(xù)超過(guò)整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)的增速，其增長(zhǎng)速度是專(zhuān)利藥的兩倍有余。2013年全球仿制藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1800億美元，按此推算2005-2013年全球仿制藥市場(chǎng)規(guī)模的CAGR預(yù)計(jì)達(dá)到14.7%。有關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)未來(lái)5年全球仿制藥的市場(chǎng)規(guī)模將以10%-14%的速度遞增，遠(yuǎn)高于整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)4%-6%的預(yù)期增速。由此推斷，仿制藥市場(chǎng)的發(fā)展將明顯帶動(dòng)醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。歐美客戶(hù)由于環(huán)保、成本、原研藥的專(zhuān)利到期等因素更加愿意將部分生產(chǎn)工藝轉(zhuǎn)移到中國(guó)，伴隨國(guó)內(nèi)本土的生產(chǎn)能力和研發(fā)能力迅速崛起以及中間體著多品種、小批量的特征，醫(yī)藥中間體企業(yè)有能力接收，且在吸納相關(guān)的合成工藝達(dá)產(chǎn)后，更具規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2、國(guó)內(nèi)廠商的主要產(chǎn)品及在投項(xiàng)目情況（因本題以醫(yī)藥中間體為研究對(duì)象，以下數(shù)據(jù)均摘取公司在醫(yī)藥中間體的相關(guān)數(shù)據(jù)）。雅本化學(xué)：主要產(chǎn)品包括抗腫瘤藥中間體、抗癲癇藥中間體以及抗病毒類(lèi)中間體。其中，抗癲癇藥中間體ABAH已于2014年10月正式投產(chǎn)，產(chǎn)能1000噸，據(jù)中金公司提供數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目增厚利潤(rùn)在3000萬(wàn)元以上。（另有農(nóng)藥中間體項(xiàng)目厚增利潤(rùn)1億元以上）。公司已投產(chǎn)BAZI、替尼類(lèi)、多糖類(lèi)以及抗病毒類(lèi)中間體，且有新客戶(hù)訂單，有券商預(yù)計(jì)合計(jì)收入在1億元以上，毛利率40%左右。多糖類(lèi)藥物全球僅3家生產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)3年收入有望達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元，毛利率50%以上。博騰股份主要產(chǎn)品為抗艾滋病、降血脂、鎮(zhèn)痛的醫(yī)藥中間體，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多2-3家，由于采取定制模式研發(fā)生產(chǎn)，公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率一直圍繞100%波動(dòng)。聯(lián)化科技主要產(chǎn)品包括防治乳腺癌、心血管系統(tǒng)等，增發(fā)募投項(xiàng)目“年產(chǎn)300噸淳尼胺、300噸氟唑菌酸、200噸環(huán)丙嘧啶酸項(xiàng)目”2014年起陸續(xù)投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)增加4.40億元收入和0.94億元利潤(rùn)總額。對(duì)氯苯甲腈另有2家生產(chǎn)。本公司技術(shù)的獨(dú)創(chuàng)性使得公司保持明顯的成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量57%以上，出口量占全國(guó)總出口量的約65%以上。鄰氯苯甲腈另有3家生產(chǎn)。本公司技術(shù)比較先進(jìn)，成本明顯占有優(yōu)勢(shì)，是全球生產(chǎn)規(guī)模最大，占有率最高。2-氨基-5-硝基苯酚的另一廠家對(duì)本公司構(gòu)不成實(shí)質(zhì)性威脅。華邦穎泰：除公司自產(chǎn)醫(yī)藥制劑（皮膚藥、結(jié)核藥）外，開(kāi)發(fā)多個(gè)潛力品種：地奈德乳膏、左西利嗪口服液、甲強(qiáng)龍（注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉）、復(fù)方倍他米松、莫西沙星等，另并購(gòu)明欣、鶴鳴山、百盛藥業(yè)，切入多個(gè)大藥領(lǐng)域。三、行業(yè)結(jié)構(gòu)分析1、行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的優(yōu)劣雅本化學(xué)：公司以定制生產(chǎn)為主要模式，近年來(lái)不斷加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，大力推廣CRO業(yè)務(wù)，積極推進(jìn)定制研發(fā)服務(wù)，與國(guó)際制藥公司開(kāi)展了研發(fā)服務(wù)合作，但由于缺乏完整的加工定制體系，一直在積極尋求醫(yī)藥中間體與原料藥成熟定制體系的收購(gòu)機(jī)會(huì)，若成功可起到極強(qiáng)的協(xié)同作用。另，根據(jù)2012年報(bào)公司全體員工447人，本科以上33人，僅占7.4%，技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力存疑。醫(yī)藥方面與羅氏、賽諾菲和強(qiáng)生均有專(zhuān)利期內(nèi)中間體研發(fā)與定制合作。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家進(jìn)入定制門(mén)檻的企業(yè)。博騰股份：公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，能夠提供一體化的定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，并成為國(guó)內(nèi)一流醫(yī)藥中間體定制生產(chǎn)研發(fā)企業(yè)。公司主要是為跨國(guó)制藥公司和生物制藥的創(chuàng)新藥提供醫(yī)藥中間體定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，目前已經(jīng)與全球前15大制藥公司中的11家建立了客戶(hù)關(guān)系。聯(lián)化科技：定制模式與自產(chǎn)自銷(xiāo)模式相結(jié)合，定制模式比重連年加大。定制模式與自產(chǎn)自銷(xiāo)模式相結(jié)合，2005-2007年公司工業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式包括自產(chǎn)自銷(xiāo)和定制生產(chǎn)，定制生產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入近三年占工業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比重分別為33.36%、39.87%和48.48%。公司與行業(yè)前20名客戶(hù)的大部分都有合作，醫(yī)藥項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，公司目前在GMP和非GMP方面已形成上百個(gè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，上市藥品中間體項(xiàng)目近40個(gè)，完成生產(chǎn)技術(shù)驗(yàn)證50余個(gè)產(chǎn)品。公司在2010年后將醫(yī)藥中間體的權(quán)重增加，農(nóng)藥穩(wěn)增長(zhǎng)、醫(yī)藥快速發(fā)展；繼續(xù)按照以定制服務(wù)為主，為客戶(hù)提供生產(chǎn)技術(shù)服務(wù)（加快產(chǎn)品上市，降低成本、延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期）。發(fā)展與客戶(hù)非競(jìng)爭(zhēng)仿制藥為輔的思路拓展醫(yī)藥業(yè)務(wù)。公司核心技術(shù)是自主研發(fā)的氨氧化技術(shù)、氟化技術(shù)、加氫還原技術(shù)、環(huán)化合成技術(shù)、核苷類(lèi)系列產(chǎn)品合成技術(shù)、格氏反應(yīng)技術(shù)、鈴木偶合技術(shù)、超低溫反應(yīng)技術(shù)等八大核心技術(shù)，降低了生產(chǎn)成本，提高了產(chǎn)品品質(zhì)。針對(duì)定制生產(chǎn)的不同步驟，公司將研發(fā)體系設(shè)為矩陣式管理模式，包括三個(gè)層次：一是上海研發(fā)中心，主要負(fù)責(zé)新產(chǎn)品、新工藝開(kāi)發(fā)；二是總部的研發(fā)部門(mén)，主要負(fù)責(zé)小試、中試及放大生產(chǎn)的研發(fā)工作，同時(shí)負(fù)責(zé)工藝技術(shù)改進(jìn)；三是各子公司的技術(shù)部，主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)工藝的技改微調(diào)。2、行業(yè)進(jìn)入壁壘?①客戶(hù)壁壘醫(yī)藥行業(yè)為少數(shù)跨國(guó)制藥企業(yè)所壟斷。醫(yī)藥寡頭在外包服務(wù)商的選擇上非常謹(jǐn)慎，對(duì)新供應(yīng)商的考察期普遍較長(zhǎng)。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要滿(mǎn)足不同客戶(hù)的溝通模式，并需要接受長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)考核方能獲得下游客戶(hù)的信任，進(jìn)而成為其核心供應(yīng)商。②技術(shù)壁壘能否提供高技術(shù)附加值服務(wù)是醫(yī)藥外包服務(wù)企業(yè)的立身之本。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要突破原路線(xiàn)的技術(shù)瓶頸或封鎖并提供制藥工藝優(yōu)化路線(xiàn)，以有效降低藥物生產(chǎn)成本。若無(wú)長(zhǎng)時(shí)間、高成本的研發(fā)投入及技術(shù)儲(chǔ)備，行業(yè)外企業(yè)很難真正進(jìn)入本行業(yè)。③人才壁壘制藥工藝的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)，需要一大批優(yōu)秀的研發(fā)、生產(chǎn)管理人才和項(xiàng)目執(zhí)行人員。CMO企業(yè)建立符合cGMP標(biāo)準(zhǔn)的行為模式，很難短時(shí)間內(nèi)建立一支具有競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)生產(chǎn)精英團(tuán)隊(duì)。④質(zhì)量監(jiān)管壁壘FDA等藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)量監(jiān)管要求日益嚴(yán)格，沒(méi)有通過(guò)審核的產(chǎn)品不能進(jìn)入進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)。⑤環(huán)保監(jiān)管壁壘工藝落后的制藥企業(yè)將承擔(dān)高額的治污成本和監(jiān)管壓力，以生產(chǎn)高污染、高耗能、低附加值產(chǎn)品（如青霉素、維生素等）為主的傳統(tǒng)制藥企業(yè)將面臨加速淘汰。堅(jiān)持工藝創(chuàng)新、開(kāi)發(fā)綠色制藥技術(shù)已成為醫(yī)藥CMO行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向。3、醫(yī)藥中間體行業(yè)定制生產(chǎn)過(guò)程定制產(chǎn)品根據(jù)與客戶(hù)合作的緊密程度，分為三個(gè)層次：一是參與到客戶(hù)的研發(fā)新藥階段，這需要公司研發(fā)中心具備較強(qiáng)的創(chuàng)新能力；二是對(duì)客戶(hù)的中試產(chǎn)品進(jìn)行放大，滿(mǎn)足大規(guī)模生產(chǎn)的工藝路線(xiàn)，這需要公司對(duì)產(chǎn)品的工程放大能力和對(duì)定制產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)行的后期持續(xù)工藝改進(jìn)能力，從而滿(mǎn)足產(chǎn)品規(guī)模生產(chǎn)的需要，持續(xù)不斷的降低生產(chǎn)成本，提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力；三是對(duì)客戶(hù)大生產(chǎn)階段的產(chǎn)品進(jìn)行工藝消化和改進(jìn)，從而達(dá)到國(guó)外公司的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。四、行業(yè)特點(diǎn)?行業(yè)周期性：醫(yī)藥CMO行業(yè)受下游醫(yī)藥行業(yè)整體需求的影響而波動(dòng)，周期性與醫(yī)藥行業(yè)基本保持一致。這些影響分為外在因素和內(nèi)在因素：外在因素主要指宏觀經(jīng)濟(jì)周期和新藥上市審批周期，對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)外包影響較大。FDA等藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)新藥的審批節(jié)奏同樣對(duì)本行業(yè)有一定影響，主要指新藥審批的時(shí)間跨度和獲批新藥數(shù)量，當(dāng)有利于制藥公司時(shí)會(huì)加大醫(yī)藥外包服務(wù)的需求。內(nèi)在因素主要是創(chuàng)新藥專(zhuān)利保護(hù)周期。創(chuàng)新藥的專(zhuān)利保護(hù)一旦到期，制藥企業(yè)將不得不面對(duì)仿制藥的重大沖擊，這將促使其將自有生產(chǎn)供應(yīng)鏈進(jìn)行外包以求降低生產(chǎn)成本，同時(shí)給醫(yī)藥CMO企業(yè)帶來(lái)更多商業(yè)機(jī)會(huì)。區(qū)域性及季節(jié)性特征：1）區(qū)域性特征有著高端技術(shù)壁壘的醫(yī)藥外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)正逐漸向新興國(guó)家進(jìn)行轉(zhuǎn)移，極少數(shù)優(yōu)秀的中國(guó)醫(yī)藥CMO企業(yè)已形成與歐美傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)CMO企業(yè)的對(duì)抗局面。2）季節(jié)性特征對(duì)于醫(yī)藥CMO企業(yè)來(lái)說(shuō)，制藥公司的預(yù)算管理、研發(fā)生產(chǎn)周期安排等因素會(huì)直接影響醫(yī)藥CMO企業(yè)各季度的收入。醫(yī)藥CMO行業(yè)的技術(shù)要求較高，尤其體現(xiàn)在制藥工藝的研發(fā)。制藥工藝相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是醫(yī)藥行業(yè)的重要組成部分。醫(yī)藥CMO企業(yè)還需要提供持續(xù)的工藝優(yōu)化服務(wù)，在保證藥品市場(chǎng)供應(yīng)的同時(shí)幫助制藥公司降低生產(chǎn)成本；在藥物專(zhuān)利到期前后，醫(yī)藥CMO企業(yè)以創(chuàng)新的乃至顛覆性的技術(shù)改進(jìn)生產(chǎn)工藝或突破專(zhuān)利壁壘，從而達(dá)到大幅度降低生產(chǎn)成本的目的。以上都要求醫(yī)藥CMO企業(yè)具備強(qiáng)大的技術(shù)儲(chǔ)備和具有持續(xù)創(chuàng)新能力的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。從這點(diǎn)看，由于2013-2020年為專(zhuān)利藥到期的高峰期，今后5年也必將是醫(yī)藥中間體行業(yè)發(fā)展的又一大機(jī)遇。五、部分公司相關(guān)數(shù)據(jù)①營(yíng)收、利潤(rùn)情況其中，聯(lián)化科技、雅本化學(xué)醫(yī)藥中間體占營(yíng)業(yè)收入比例較低，雅本化學(xué)多年來(lái)醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)變動(dòng)幅度不大，聯(lián)化科技盡管連年利潤(rùn)增幅較大，但醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，其近幾年?duì)I業(yè)收入占比一直圍繞10%上下波動(dòng)，與此相對(duì)應(yīng)的是醫(yī)藥中間體利潤(rùn)占比相對(duì)較低。博騰股份主營(yíng)醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入在多年發(fā)展后已接近產(chǎn)能頂峰，利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，發(fā)展趨勢(shì)良好。②歷年毛利率聯(lián)化科技最近幾年毛利逐年上升，聯(lián)系前面的收入加大，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。雅本化學(xué)連年下降，競(jìng)爭(zhēng)力趨弱。博騰股份毛利平穩(wěn)，生產(chǎn)穩(wěn)定。③歷年扣非后ROE雅本化學(xué)ROE在南通基地投產(chǎn)后有望得到好轉(zhuǎn)，博騰股份、聯(lián)化科技在10年開(kāi)始緩慢下滑，而從營(yíng)收、毛利等指標(biāo)看運(yùn)營(yíng)正常，博騰股份的費(fèi)用攀升拖累ROE表現(xiàn)，聯(lián)化科技則是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下滑。④各公司存貨統(tǒng)計(jì)這里，因考慮到公司基本都采取定制生產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，存貨基本對(duì)應(yīng)了公司今后一年的業(yè)務(wù)情況。聯(lián)化科技存貨增長(zhǎng)速度加快。⑤應(yīng)收賬款情況盡管聯(lián)化科技、博騰股份隨著業(yè)務(wù)量增加應(yīng)收賬款隨之增長(zhǎng)，但雅本化學(xué)在業(yè)務(wù)量有所萎縮的前提下，應(yīng)收賬款并未有所好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)整個(gè)醫(yī)藥中間體行業(yè)的劣勢(shì)。⑥資產(chǎn)負(fù)債情況其中，雅本化學(xué)于11年成功登陸深交所，資產(chǎn)負(fù)債率大幅回落；13年因應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)大幅提高，短期借款高等原因大幅上升，14年負(fù)債加大，繼續(xù)擴(kuò)張。博騰股份則因過(guò)去幾年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，且公司于2014年上市，募資成功后資產(chǎn)負(fù)債率有望創(chuàng)出新低。⑦經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流聯(lián)化科技經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有明顯改善，雅本化學(xué)14年出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。與之對(duì)應(yīng)的博騰股份相當(dāng)穩(wěn)健。六、結(jié)論1、行業(yè)規(guī)模及發(fā)展速度看，短期仍處于藍(lán)海搶占市場(chǎng)的狀況。各公司充分利用醫(yī)藥行業(yè)定制生產(chǎn)研發(fā)的渠道特點(diǎn)（每一品種大約2-3家核心供應(yīng)商），搶占并擴(kuò)大市場(chǎng)份額，形成各自的產(chǎn)業(yè)特色。2、渠道是基礎(chǔ)，研發(fā)技術(shù)是核心。類(lèi)似雅本化學(xué)這樣具備直接供貨條件的中間體公司更應(yīng)該注重研發(fā)（公司顯然也意識(shí)到這種問(wèn)題，近年研發(fā)占比逐步提高），或通過(guò)并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的突破，從而穩(wěn)定市場(chǎng)份額。3、博騰股份在可比公司中研發(fā)實(shí)力強(qiáng)悍，不僅在研發(fā)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)技術(shù)上具備先天優(yōu)勢(shì)，從營(yíng)業(yè)收入規(guī)模上也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他公司?？梢?jiàn)，醫(yī)藥中間體行業(yè)的技術(shù)壁壘相對(duì)較高，盡管雅本化學(xué)、聯(lián)化科技也能參與該行業(yè)，但參與程度普遍較低，更多的是依托長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系形成的一種伴生成長(zhǎng)。有鑒于此，筆者認(rèn)為應(yīng)尋找類(lèi)似博騰股份這種具備核心技術(shù)、具有強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)的企業(yè)，或者有實(shí)力整合產(chǎn)業(yè)鏈，形成某幾種醫(yī)藥中間體品種的市場(chǎng)壟斷。只有這樣企業(yè)才能夠深植于醫(yī)藥中間體行業(yè)，才具備成長(zhǎng)空間。附錄：之前我個(gè)人對(duì)于該行業(yè)公司聯(lián)化科技的一些看法行業(yè)優(yōu)勢(shì)：農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體行業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，原因包括：中國(guó)技術(shù)的崛起、更低的成本、不需要考慮環(huán)?！瑫r(shí)CMO行業(yè)的粘性很高，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶(hù)和供應(yīng)商之間的合作關(guān)系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶(hù)提供的合作類(lèi)目就會(huì)越多。大客戶(hù)一般不輕易更換供應(yīng)商，因?yàn)楦鼡Q的成本太高，你要選擇一家新的供應(yīng)商需要考察很久，確保無(wú)誤才能采購(gòu)，而且換供應(yīng)商還會(huì)導(dǎo)致供貨可能續(xù)不上，所以，CMO是一個(gè)粘性極強(qiáng)的生意。行業(yè)劣勢(shì)：精細(xì)化工行業(yè)中的企業(yè)要么與某些大客戶(hù)有長(zhǎng)期合作，定制生產(chǎn)；要么就在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的細(xì)分行業(yè)中分一杯羹。前者是非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，對(duì)于供給者，規(guī)模優(yōu)勢(shì)是比較重要的，后者是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，較低的成本結(jié)構(gòu)是存活下來(lái)的基礎(chǔ)。而從行業(yè)來(lái)講本身的擴(kuò)張的復(fù)制性并不好，換句話(huà)說(shuō)需要投入大量固定資產(chǎn)，也就限制的擴(kuò)張的速度。另外一點(diǎn)就是其投入期與獲益期并不匹配。此外，中間體企業(yè)的行業(yè)天花板非常明顯，且背靠大客戶(hù)毛利率并不高，因?yàn)榛緵](méi)有定價(jià)權(quán)。如果進(jìn)軍非定制類(lèi)產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化工品的競(jìng)爭(zhēng)又非常激烈，那么企業(yè)靠什么勝出？依靠環(huán)保減少供給端，技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)勝出的沙漠之花企業(yè)在哪里？